昔日的亚洲第一大商品巨头正“命悬一线”：四个交易日，股票价格跌逾56%；债券价格亦几近“腰斩”。

　　来宝集团一季度亏损1.29亿美元是引爆股价下跌的诱因之一，其实质则是，2015年自做空机构冰山研究质疑其财务问题后引爆的信任危机，以及随后引起市场担忧的债务危机的继续发酵。

　　走到生死边缘的来宝集团，会否如安然、雷曼等巨人一样，轰然倒下？

　　风暴眼中的来宝集团

　　四个交易日股价跌去56.13%，创15年来新低，这是大宗商品巨头来宝在5月9日至15日间交出的答卷。同时，来宝2020年期满的债券价格，也几近“腰斩”。

　　投资者恐慌性出逃的心态以及积压在盘面山的巨大卖空压力，透露的则是市场对其前景的焦虑。

　　穆迪随后将公司评级由B2调降至Caa1，同时对公司前景展望为负面。

　　联合早报评论认为，上个星期来宝的股价暴跌，主要的近因有四个。一是它在宣布第一季度的业绩时透露，由于在煤矿的对冲交易上押错注而亏损高达1.29亿美元。市场较早前对它今年转亏为盈的期望，顿成泡影。二是来宝主席艾礼文（Richard Elman）表示，公司要到2018／2019年才有可能转亏为盈，而这个时间表也还不确定。三是艾礼文身为公司创办人及第一大股东，卸下了公司主席的职位，而多名董事也撤换。虽然他在去年已表示将卸任，但在公司处于艰难时期换将，让市场感到不安。四是来宝最近将每10股股票并合成1股。投资者担心，股票并合后价格必下跌的魔咒，附着在来宝的股价上。

　　来宝集团一季度财报显示，因宏观形势严峻以及煤炭价格的不寻常波动，一季度亏损1.29亿美元，去年同期盈利4050万美元。

　　集团主席艾礼文透露，集团“希望在2018年至2019年重新取得盈利，但这条路将是艰辛漫长而且起伏曲折”。

　　股价的急剧下挫令来宝集团市值大幅缩水，目前市值在8亿美元附近，而在其最辉煌时期，市值曾高达140亿美元左右。

　　来宝集团由英国商人理查德·艾礼文（Richard Elman）创立于1987年，总部位于香港，并于1997年在新加坡证券交易所上市。

　　来宝集团以亚洲的钢铁贸易业起家，在中国经济高速发展的黄金时期，借助大宗商品的十年牛市迅速崛起，成为亚洲最大的大宗商品贸易商。主要业务涵盖农业、能源、物流、金融，以及金属、矿物和矿石业。在2016年世界五百强企业排名中，来宝集团排名116位，营业收入为6712.4百万美元；中化集团则排名139位，营业收入达60655.8百万美元。

　　一季度的亏损，对于来宝这样一个大宗商品巨头而言并非不可承受，市场关注的焦点在于其债务情况。

　　与雷曼的共同点

　　据渣打银行估算，来宝的净债务占股本98.5%，高于2016年底的83%。来宝可动用的现金估计是6.78亿美元，但有抵押贷款达6.67亿美元。在明年3月及5月，它分别有3.79亿美元的债券及11.4亿美元的无抵押贷款到期，合计15.19亿美元。

　　据联合早报报道，信评机构标准普尔香港分析师认为，以来宝集团过去一年的盈利情况来看，该集团恐难持续支撑其债务。

　　不过，渣打银行则指出，来宝目前的资金流还足够，投资者上个星期抛售债券，似乎“反应过度”。

　　国际信用评级机构惠誉也认为，来宝集团有充足的流动性涵盖2017年的债务；对于2018年上半年的债务，来宝集团需要额外现金；来宝集团的流动性将在2018年进一步收紧。

　　见智研究所表示，从近期来宝的融资动作来看，3月份其通过发行高息债券募集7.5亿美元资金、5月的循环信用额度到期后据报道也没有得到延续。种种迹象表明，银行方面已经开始对来宝提高放贷门槛、收紧银根。

　　事实上，来宝所面临的是债务危机，更是信任危机。2015年集团账目受到冰山研究质疑，叠加大宗商品牛市终结，嘉能可、英美资源等大宗商品贸易巨头相继受到冲击，来宝集团也不例外，双重重压之下，来宝集团股价便一次次经历暴跌。

　　2015年2月，名不见经传的冰山研究发布研究报告称，来宝集团存在会计问题，存在财务造假、夸大利润的嫌疑，随后，浑水公司也公开质疑来宝集团的财务实力。

　　屋漏偏逢连夜雨，此后前摩根士丹利东南亚总裁，前淡马锡控股高级董事经理Michael Dee曾撰文对来宝集团的管理对提出质疑，认为来宝与安然及雷曼有一个共同点，即它们都十分依靠持续不断的短期信贷融资来维持经营。而当银行一旦停止提供这些短期资金，企业便会面对倒闭的命运。

　　此后，来宝集团通过出售旗下各类资产来改善公司现金流。但投资者信心已经动摇，用脚投下了不信任票，来宝股价当年累计跌去三分之二，从新加坡海峡时报指数中的蓝筹股沦为投机股，也是年度跌幅最大的成分股。

　　2016年底，标准普尔将来宝集团的长期企业信用评级降为BBB-，距垃圾级仅一线之隔。穆迪也将来宝集团信用评级由最低评级Baa3下调至Ba1，降至垃圾级，违约风险高达70%，前景展望为负。

　　风暴远未结束

　　面对债务以及信任的双重危机，来宝集团称正与战略投资者洽谈。据知情人士透露，中化集团对来宝的国际能源贸易业务有兴趣，包括石油、煤矿以及天然气业务。

　　但今年2月份，其再遭卖空专家冰山研究的文章炮轰。该文章认为来宝的商品合同没有获得正确估值，任何潜在的投资者都需要评估来宝的商品合同价值。

　　“来宝一直受资金流动性问题困扰，如果这些商品合同的价值正确，任何贸易商应该早就能够把它们卖掉。不过，该公司却把所有其他东西卖掉（农业、能源方案资产等）。”该文指出，来宝股价根本不值账面价值的62％，来宝如果还剩下什么价值，也远低于此。并称来宝股价已不止一次因这类战略投资者的消息而上涨，这次是故伎重施。

　　冰山研究的卷土重来，令来宝集团股价再度遭遇滑铁卢，股价一度暴跌逾25%至0.20新元，创2016年8月至当时的最大单日跌幅，而全天交易量高达6亿2345万股，是平时的约三倍。

　　中粮去年斥资15亿美元购得来宝农业51%的股份。随后将这些股份注入其与主权财富基金——中国投资公司(CIC)成立的一家新公司。

　　联合早报评论指出，中国主权基金中国投资（中投）在来宝持有9.6%的股权，并且在去年来宝发售附加股时认购6.3亿股。如果中投进一步投入资金或是中化集团入股，将有助于稳住投资者的信心，从而推动股价回升。

　　其表示，来宝新任主席彭博伦（Paul Brough）九年前受香港法院委任，负责雷曼兄弟香港子公司的清盘工作。在接任艾礼文的主席职位后，他将对来宝业务展开“战略检讨”。来宝命悬一线，彭博伦的检讨动作必须快，以重拾市场信心。这个检讨会是债务重组或是引进战略投资者，对来宝的现有股东以及卖空者而言，这些改变都深具意义。

　　在短期大跌之后，来宝集团股价在5月16日至5月18日出现企稳并小幅反弹，累计反弹幅度为15.25%；但5月19日，该股大跌8.09%，收报0.625元。黑云压城城欲摧，这场信任风暴，远未结束。（王朱莹）

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责任编辑： 唐斓